ASML Holding (ASML) — разбор

Цена: ~$1692 (ADR NASDAQ, 5 августа, −1.2%) · −15% от ATH $1999.96 (30 июня) · июль закрыт −18% — худший месяц серии · Капа: ~$651 млрд · 52-нед. диапазон: $684.24-$1999.96 · +~59% YTD · RSI(14): ~45-49 · 50-дн: ~$1750 (спот НИЖЕ) · 100-дн: ~$1596 · 200-дн: ~$1402

⚠️ Первый разбор после почти семинедельной паузы (последний — 18 июня) и после ГЛАВНОЙ развилки — Q2 15 июля. За это время произошло сразу два разворота: (1) бизнес ускорился сильнее, чем кто-либо ждал — FY-гайденс поднят с €36-40 млрд до €43-45 млрд; (2) цена при этом упала на 15% от рекорда. Развилка «дорого/качественно», которая держала рейтинг на '6' восемь разборов подряд, наконец разрешилась — в пользу покупателя. Стандартизация цен — по ADR NASDAQ.

1. Новостной фон и слухи (последние дни/недели)

Тональность — смешанная с расхождением фундаментала и котировки: новости о бизнесе рекордно хорошие, новости «вокруг» — плохие, и рынок торговал вторые.

• 27 июля (−5.8%, внутри дня до −8.2%): китайский DUV. The Information сообщила, что государственная шанхайская группа (Shanghai Yuliangsheng + SiCarrier + Huawei) начала серийный выпуск иммерсионных DUV-систем. План: 5 машин в 2026 и 20 в 2027 для SMIC, Hua Hong, CXMT. Это главный новый структурный риск разбора. Важные оговорки: это DUV, а не EUV (предыдущее поколение, монополия ASML в EUV не затронута); по оценкам отраслевых обозревателей китайская литография отстаёт на «четыре поколения»; и — ключевое — доля Китая в выручке ASML уже упала с ~33% до ~16% ещё ДО этой новости, то есть удар приходится по уже сжатой базе.
• 1 июля (−7.4%): Anthropic разрабатывает собственный ИИ-чип. Косвенная история (ASML не делает чипы), но рынок читал её как риск для капекса клиентов. Плюс общая распродажа в ИИ-именах, Philadelphia Semiconductor Index падал до −16% от июньского рекорда.
• 15 июля (+2.2% в день отчёта, до +7% внутри дня в Амстердаме/США): Q2 разгромно лучше ожиданий — подробности в разделе 3. Риск «sell the news», которого ждали прошлые разборы, не реализовался: бумага на отчёте выросла.
• Улица после отката развернулась к покупкам: Bernstein 29 июля — Buy с целью €2452, 3 августа поставил ASML Top Q3 Pick; Goldman Sachs 30 июля добавил бумагу в European Conviction List. Консенсус — «Strong Buy» (44 аналитика).
• TeraFab/Маск: проект жив (HPSP получил заказ на оборудование для фабрики), CEO Fouquet подтверждал прямые переговоры и что Маск «очень серьёзен», но формального заказа на EUV от TeraFab так и НЕТ. Восьмой разбор подряд статус — «обещание».
• MATCH Act: прошёл комитет Палаты (апрель), дальше не сдвинулся. Нидерланды активно лоббируют против (Sjoerdsma ↔ Lutnick, конец июня). Механизм — 150-дневное окно для союзников. Near-term навес, но без новой эскалации.

2. Ближайшие крупные события и катализаторы (с датами)

| Дата | Событие | Почему важно | |------|---------|--------------| | 14 октября 2026 | Q3 2026 earnings (до открытия) | Главный катализатор. Гайденс €11.0-12.0 млрд (+~20% к Q2) и GM 55-57% — планка задрана очень высоко. Здесь проверяется, реален ли рывок 2П, на котором держится весь FY-гайденс €43-45 млрд | | 2П 2026 | Первые поставки китайских DUV (5 шт. в 2026) | Фактическая проверка нарратива «Китай догоняет»: сроки, выход годного, реальные отгрузки SMIC/Hua Hong/CXMT. Провал сроков = снятие навеса | | Осень 2026 | MATCH Act в Конгрессе | Нужны обе палаты + подпись + 150-дневное окно. При принятии бьёт по ~16% выручки (доля Китая), но база уже ужалась | | 2П 2026 | Отгрузки High-NA EUV, рамп Low-NA (~65 систем в 2026, EUV net system sales +45%+ г/г) | Подтверждение перехода клиентов на след. поколение | | Любой момент | Формальный заказ TeraFab / расширение Intel Foundry | Единственный конкретный апсайд-триггер к нарративу | | Январь 2027 | Q4 + первый гайденс на 2027 | CEO уже анонсировал +30% к ёмкости Low-NA EUV в 2027 и +30% по DUV immersion — цифра под этот план придёт сюда |

3. Обещания vs факт

Это лучший квартал по исполнению за всю историю наших разборов — менеджмент не просто сдержал слово, а разорвал собственный гайденс.

Q2 2026 (15 июля), факт:

• Выручка €9.33 млрд (+21.2% г/г) при консенсусе ~€8.8 млрд и собственном гайденсе €8.4-9.0 млрд — выше верхней границы своего же гайденса.
• EPS €7.59 против €5.90 годом ранее (в долларах ~$8.3-8.7 при консенсусе ~$7.9-8.0) — четвёртый бит подряд.
• Gross margin 54.0% против гайденса 51-52% — бит на 2 п.п.
• Installed base business €2.8 млрд — на €300 млн выше ожиданий (высокомаржинальный сервис/апгрейды).

Гайденс — не косметика, а скачок:

• FY2026: €36-40 млрд → €43-45 млрд (+~€6 млрд к середине полосы). Это не «подкрутили верх», это перерисовка года.
• GM FY2026: 51-53% → 54-56%.
• Q3 2026: €11.0-12.0 млрд, GM 55-57%.
• 2027: планируется +30% к ёмкости Low-NA EUV (с ~65 систем 2026), изучается ещё +30% на 2028; аналогичные +30% по DUV immersion.

Что закрылось из старых сомнений:

• Прошлый разбор отмечал тревожный нюанс — «мидпойнт Q2-гайденса чуть НИЖЕ консенсуса, планка догнала консенсус, маржа нормализуется к 51-52%». Это оказалось неверно по всем трём пунктам: и выручка, и маржа вышли выше, и год поднят. Классический under-promise / over-deliver подтверждён ещё раз.
• Intel Foundry добавлен как клиент — это факт в отчётности, а не обещание. В отличие от TeraFab.

Что остаётся обещанием:

• TeraFab — заказа нет, в выручку не засчитываем (8-й разбор подряд).
• Q3 €11-12 млрд — сам по себе очень агрессивный шаг (+~20% q/q). Планка на 14 октября задрана рекордно высоко: теперь «просто хорошо» будет читаться как промах.

4. Оценка стоимости

Здесь произошёл самый важный сдвиг разбора — двойной: цена вниз, знаменатель вверх.

| Метрика | Июнь (ATH) | Сейчас | |---|---|---| | Цена (ADR) | ~$1933-2000 | ~$1692 | | P/E TTM | ~64 | ~54 | | Forward P/E | ~49 | ~30 | | P/S | ~19 | ~16 | | Консенсус-таргет (USD) | ~$1707 (−12% к споту) | ~$2126 (+26% к споту) |

• Forward P/E ~30 — впервые за всю серию разборов бумага стоит вблизи своего исторического диапазона (годами fwd P/E ~30-35), а не на 50% выше него. Причина не только в падении цены: подъём FY-гайденса на €6 млрд при GM 54-56% радикально поднял знаменатель.
• Апсайд к консенсусу стал положительным и большим: ~$2126 (+26%). Восемь разборов подряд средняя цель была НИЖЕ спота — это ключевой количественный разворот. Верхние цели: Bernstein €2452, диапазон евро-целей до €2500; низ — €1291.
• TTM: выручка ~$40.3 млрд (+9.8%), EPS $31.41 (+14.7%), капа ~$651 млрд, дивдоходность 0.46%.
• Медвежий контраргумент честно: P/E 54 по TTM — всё ещё дорого по абсолюту, и весь forward-мультипликатор держится на исполнении гайденса €43-45 млрд. Если Q3 промахнётся, fwd P/E мгновенно «отрастёт» обратно. Плюс китайский DUV — это первый за годы аргумент против вечности рва (пусть пока и только в DUV-сегменте).
• Вывод: из «дорого при отрицательной марже безопасности» бумага перешла в «справедливо-умеренно дорого с положительным апсайдом ~26%». Впервые в серии цена и качество сошлись.

5. Техника и перекупленность

• RSI(14) ~45-49 — нейтрально. Перекупленность (июнь: 68-70) полностью снята, но и перепроданности нет — это не капитуляция, а охлаждение.
• Положение к средним: спот ниже 20-дн (~$1724) и 50-дн (~$1757) — краткосрочный тренд сломан; выше 100-дн (~$1596, +6%) и заметно выше 200-дн (~$1402, +21%) — долгосрочный аптренд цел.
• Дистанция до 200-дн сжалась с +42% до +21% — риск глубокого «догоняющего» отката вдвое ниже, чем в июне.
• ADX ~16 — тренда нет, режим боковика/переваривания. Это типичная картина после вертикального роста и резкого сброса.
• Уровни: ATH $1999.96 (30 июня) — сопротивление №1; область ~$1600 протестирована 27 июля и удержана (июньские минимумы) — поддержка №1; ниже — 100-дн ~$1596 и далее 200-дн ~$1402.
• Картина: из «покупки по рекорду без зазора» техника перешла в «покупка в середине диапазона, с явной поддержкой в 5-6% ниже и явным сопротивлением в 18% выше».

6. Зоны/цены для входа

Впервые за серию не нужно ждать — можно начинать лесенку, но с уважением к новому риску (Китай) и к задранной планке Q3.

• Агрессивная: $1620-1720 (текущая зона) — вход под 50-дн после −15% от ATH, при fwd P/E ~30 и консенсусе +26%. Первая доля лесенки (25-35% планируемой позиции) оправдана здесь.
• Умеренная: $1500-1600 — 100-дн (~$1596) + протестированный июльский минимум ~$1600. Вторая доля. Сюда уводит либо слабый Q3, либо продолжение AI-риск-оффа.
• Консервативная: $1350-1420 — область 200-дн, лучшая маржа безопасности. Реализуется при принятии MATCH Act или подтверждении китайских поставок по графику.
• Тактика: лесенка тремя долями с шагом ~7-8%, ключевая контрольная точка — 14 октября (Q3). Не докупать выше $1850-1900 до отчёта: там мультипликатор снова уходит в июньский режим. Стоп-тезис (а не стоп-цена): формальный провал Q3-гайденса €11-12 млрд ИЛИ подтверждённая отгрузка китайских DUV с приличным выходом годного — оба ломают базис покупки.

7. Сбываемость прошлых прогнозов

Сверка с разборами 08.06-18.06 (9 точек) — самая содержательная за серию, потому что прошёл главный катализатор:

• ✅ «Не гнаться у ATH, покупка здесь = покупка по рекорду без зазора» — СБЫЛОСЬ, и это лучший колл серии. ATH $1999.96 поставлен 30 июня, дальше июль −18%. Тот, кто не гнался у $1933, сегодня входит на 12-15% дешевле.
• ✅ «Дистанция до 200-дн ~+42% = большой потенциал отката при смене настроений» — СБЫЛОСЬ: настроения сменились дважды (1 и 27 июля), дистанция сжалась до +21%.
• ✅ «Агрессивная зона $1550-1620 на откате» — ВПЕРВЫЕ ДОСТИГНУТА: 27 июля бумага тестировала область ~$1600 (внутридневное падение до −8.2%). Тезис, который восемь разборов подряд оставлял без позиции, наконец отработал.
• ❌ «Q2-гайденс вровень/чуть ниже консенсуса, планка догнала консенсус, маржа нормализуется к 51-52%» — НЕ СБЫЛОСЬ, и с большим запасом: €9.33 млрд выше верха гайденса, GM 54% против 51-52%, FY поднят на €6 млрд. Это была самая осторожная часть прошлого разбора — и она оказалась ошибочной в пользу быков.
• ❌ «Риск sell-the-news на Q2 15 июля» — НЕ СБЫЛСЯ: в день отчёта бумага +2.2% (внутри дня до +7%). Падение июля пришло НЕ от отчёта, а от внешних факторов (Anthropic, Китай, AI-риск-офф).
• ❌ «Консенсус-таргет остаётся на ~12% НИЖЕ спота, маржа безопасности отрицательная» — ПЕРЕВЕРНУЛОСЬ: теперь ~$2126, то есть +26% ВЫШЕ спота. Восьмиразборный аргумент «дорого по консенсусу» снят.
• ⚡ TeraFab/Маск — статус НЕ изменился: формального заказа на EUV нет (8-й разбор). Предупреждение «в выручку засчитывать рано» остаётся верным. Зато пришёл конкретный факт вместо обещания — Intel Foundry как клиент.
• 🔄 MATCH Act — как и прогнозировалось, сроки снова отодвинулись: с апрельского комитета движения нет, Нидерланды лоббируют против. «Near-term буфер» подтверждён.
• 🆕 Чего мы НЕ предсказали вовсе — китайский DUV в серии (27 июля). Ни один из девяти прошлых разборов не держал этот риск в списке; там был только регуляторный Китай (MATCH Act), а не конкурентный. Главный промах по анализу рисков в серии — фиксируем честно.
• 🔁 Разброс мнений — прогноз «разброс растёт» сбылся, но полюса поменялись местами: медведи (Morningstar Sell, GF Value ~$1126) стали правы на горизонте месяца, а быки (Bernstein €2452, Goldman Conviction List) агрессивно докупают после отката.

Итог по сбываемости: ценовые/технические прогнозы отработали отлично (не гнаться у ATH, зона отката достигнута), фундаментальные прогнозы были слишком осторожны (ждали нормализации — получили ускорение), и один крупный риск был пропущен полностью (китайский DUV).

8. Итоговый обзор и ТРЕНД

Динамика на канве (10 точек): тренд — УЛУЧШАЕТСЯ, и впервые улучшается по обеим осям сразу. Девять разборов подряд формула была одна: «нарратив улучшается, привлекательность входа ухудшается, итог — 6/10, ждём». За семь недель обе половины сдвинулись в одну сторону.

• Что улучшилось по бизнесу: Q2 выше собственного гайденса по выручке и марже; FY2026 поднят с €36-40 до €43-45 млрд и GM с 51-53% до 54-56% — это не подкрутка, а перерисовка года; Q3 гайден на €11-12 млрд (+~20% q/q); EUV net system sales +45%+ г/г, ~65 систем Low-NA в 2026 и +30% ёмкости на 2027; Intel Foundry в клиентах; installed base €2.8 млрд выше ожиданий. Менеджмент держит слово — четвёртый бит подряд.
• Что улучшилось по цене: −15% от ATH, июль −18%; fwd P/E 49 → ~30; P/S 19 → 16; консенсус-таргет из −12% к споту перешёл в +26%; RSI из 68-70 в нейтральные 45-49; дистанция до 200-дн из +42% в +21%; агрессивная зона входа впервые достигнута. Улица после отката покупает (Bernstein Top Q3 Pick, Goldman Conviction List).
• Что ухудшилось — и это плата за апгрейд: появился новый структурный риск, которого не было в модели: Китай начал серийный выпуск иммерсионного DUV (5 машин в 2026, 20 в 2027 для SMIC/Hua Hong/CXMT). Реальность риска ограничена — это DUV, не EUV, отставание оценивают в несколько поколений, а доля Китая в выручке уже ужалась с ~33% до ~16% — но нарратив «ров вечен» больше не бесплатный. Второй риск — сам гайденс: Q3 €11-12 млрд задирает планку так, что «просто хорошо» 14 октября прочтут как промах. Третий — устойчивость капекса ИИ-клиентов (эпизод с Anthropic 1 июля показал, как быстро рынок переоценивает всю цепочку).
• Что неизменно (ядро): монопольный ров в EUV/High-NA, единственный поставщик машин за ~$400 млн, TeraFab по-прежнему обещание без заказа, MATCH Act по-прежнему висит без движения.

Рейтинг — апгрейд до «Покупать» (7/10), впервые за серию с «Держать 6/10». Логика прямая: девять разборов бумага была отличным бизнесом по неотличной цене; сейчас бизнес стал ещё лучше, а цена — на 15% ниже, и средняя цель улицы впервые за всё время выше рынка на четверть. Это ровно то, чего ждали восемь разборов подряд — отказываться сейчас значило бы менять тезис под цену. Не '8' — потому что китайский DUV снял часть премии за неуязвимость, планка Q3 задрана рекордно высоко, а P/E 54 по TTM всё ещё не оставляет права на ошибку. Вход — лесенкой: $1620-1720 сейчас, $1500-1600 добор, $1350-1420 резерв. Ближайшая развилка — Q3 14 октября; вторая — фактические отгрузки китайских DUV во 2П; третья — судьба MATCH Act. Разочарование по Q3 или подтверждённый прогресс Китая уводят обратно к '6'; формальный заказ TeraFab плюс исполнение €11-12 млрд — к '8'.